中信证券-科技行业前瞻研究报告
发布日期:2019-06-28 17:05   来源:未知   阅读:

  过去数年,IDC资产为美股表现最好子板块之一,亦孕育出EQIX、DLR等累计涨幅数十倍的牛股。国内IDC行业商业模式与美国市场较为接近,美国IDC产业长周期运行逻辑、估值逻辑亦适用于国内市场。然发展阶段、运作模式等差异造成中、美IDC企业在成长性、财务杠杆&融资成本、IRR、上下游议价能力等层面具有一定差异,因此,同等成长性下,国内IDC资产亦应存在一定估值折价。我们中性判断,若参考中概股万国数据EV/EBITDA(2020)水平,A股IDC企业较现价至少存在25%~50%估值上行空间。

  ▍美股IDC板块:孕育多只牛股。最近数年来,美股以REITs方式运作的IDC资产,其市场表现持续领先于同期的标普指数,亦好于其他上市REITs类资产,在长期依赖于业绩驱动的美股市场,IDC资产良好的行业景气度,主要公司的业绩的持续稳健增长,是其市场表现持续超越市场基准的主要支撑。我们统计发现,目前美股市场市值最大的两个IDC企业:EQIX、DLR,自上市至今,两家企业累计涨幅分别为超过100X、超过15X,是不折不扣的大牛股。同时从业绩层面来看,在过去的13年,EQIX、DLR年营收持续维持正增长,业绩的稳健性、长周期成长性在科技领域极为少见。

  ▍国内IDC产业:商业模式较美国市场接近,其长周期产业逻辑、估值逻辑亦适用于中国。中、美市场在IDC产业内在驱动力、产业运作模式、商业模式、客户结构及需求类型等核心层面较为接近:1)短期,IDC市场需求主要受在线数据流量的增长驱动,长周期技术进步亦会造成明显影响,过去5年,全球在线%,而同期IDC市场增速则在15%~20%之间;2)云计算厂商、互联网巨头都已成为IDC市场需求主力,2018年,代表性企业EQIX、万国数据来自上述厂商收入占比分别为65%、87%;3)零售、定制&批发为当前IDC两种主要业务模式,且机柜租金为IDC企业主要收入来源,EQIX、万国数据租金收入占比接近80%、100%。

  ▍中、美IDC产业差异:局部存在诸多细微差异,但亦在持续缩小。源于发展阶段、产业政策等差异,两地IDC企业在市场格局、运作模式等层面存在一定差异:1)2017年中、美第三方IDC市场规模为137亿、260亿美元,同时市场预期未来5年复合增速为30%、8%~10%,国内市场起步较晚,但成长性更优;2)EQIX、DLR等第三方厂商已在美国市场实现主导,国内市场,运营商仍占据超过70%的存量份额,万国数据等第三方厂商亦快速崛起,但规模体量远小于美国同类企业;3)2018年,EQIX、DLR的TOP5客户占其收入比重11.8%、26.4%,并能维持成熟机柜2%~5%的年租金涨幅,而国内第三方IDC企业短期议价能力仍需改善;4)美国上市IDC企业采用REITs化运作,从而获得可观税收优惠同时,亦能显著提升财务杠杆、降低综合融资成本(年化3.5%~4.5%),国内IDC企业目前正处REITs早期探索阶段。

  ▍A股IDC资产估值:较美国企业应有一定折价,中概可比公司为合理估值锚。估值层面,国内IDC企业成长性更优,但同时在成熟项目IRR、运作模式(非REITs)、成熟机柜租金涨价预期等方面,应较美国同类企业体现一定估值折价。从实际可操作性角度,万国数据作为美股市场的国内IDC资产,其当前估值水平代表了美股机构投资者对国内IDC资产的合理价值评估,可作为当下A股IDC资产合理估值参考。估值方法上,采用静态EV/EBITDA或是EV/EBITDA-g本身均存在保守、过激的倾向,考虑到国内IDC企业中短期业绩的高成长性和相对可预测性,我们采用远期EV/EBITDA方法。若参考万国数据EV/EBITDA(2020)水平,则A股IDC企业较现价至少存在25%~50%估值上行空间。

  ▍风险因素:宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险;国内云计算市场发展不及预期风险;行业竞争持续加剧风险;IDC厂商融资成本持续提升风险。

  ▍投资策略:IDC资产为过去数年美股表现最好子板块之一,亦孕育出EQIX、DLR等累计涨幅数十倍的牛股。国内IDC行业商业模式与美国市场较为接近,美国IDC产业长周期运行逻辑、估值逻辑亦适用于国内市场。然发展阶段、运作模式等差异造成中、美IDC企业在成长性、财务杠杆&融资成本、IRR、上下游议价能力等层面具有一定差异,因此,同等成长性下,国内IDC资产亦应存在一定估值折价。我们中性判断,若参考中概股万国数据EV/EBITDA(2020)水平,A股IDC企业较现价至少存在25%~50%估值上行空间。我们继续维持对A股IDC资产“强于大市”评级,同时兼顾短期业绩高确定性,以及中长期成长性,建议通过构建投资组合的方式配置国内IDC资产,组合推荐个股包括:光环新网、宝信软件、数据港、万国数据等。

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